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时 间：2005年9月10日上午
地 点：宴会厅II
许小年：我们现在开始今天上午关于中国资本市场的讨论。我首先介绍一下我自己，我叫许小年，是中欧国际工商学院的经济学教授，我们今天非常荣幸的请到了四位嘉宾，我现在从左边开始介绍，在我的左边的第一位是方星海副总经理来自上海交易所，下一位是Tom Manning他的机构叫做中国董事会，等一下他会讲中国的这个方面问题，下一位是刘晓光总经理，来自北京首创，这位是孔丹是中信集团的总经理，我们下面讨论大概是这样进行，我请每一位大概讲五分钟左右时间，讲一下自己关于中国资本市场目前存在问题，将来改革的方向发表见解，然后我们就讨论。本来中国证监会的范福春副主席要来参加会，但是临时有事不能来感到很抱歉。下面请各位做一个简短的发言。
方星海：大家早上好！我是从交易所来的，我想坦率说一些我自己的观点，五分钟时间。我简单说，从交易所的角度我们觉得我们面临很多竞争，一方面是海外资本市场对我们的竞争，大家知道中国大部分比较优秀的企业，特别是大型的优秀企业都是在海外上市，我觉得这个竞争是非常激烈的。随着人民币的可兑换的进程不断推进，不仅仅企业去海外上市对我们形成竞争，国内机构投资者的资金可能也有一部分要到海外去。最近听说全国社保基金已经允许被到海外投资，这个也是对交易所的一种竞争，这是来自海外的竞争。
从国内来看，也有一些竞争，比如最近谈的很多的私募的竞争，这种竞争对我们形成一个竞争，企业可以不投入上市来获得资本金，哪怕比较成熟的企业也通过这个方式来融资。所以我们感到了非常大的竞争压力。有了这种竞争，某种意义上也是一个好事，表示说明我们要进行改革。改革的压力和动力，我们现在是比较足的。我一直有一个观点，中国整个资本市场问题很多很复杂，改革从哪里做起，做一些什么改革。在我看来，我觉得我称之为四项基本改革，其他的事情可以通过这四项改革迎刃而解的。比如说哪四项改革呢？第一股权分置改革；第二发行体制的改革，要实行市场化的发行体制，而不是政府部门深入介入的发行体制；第三项改革中国市场要推出所谓的坐空机制，使得市场定价更合理，第四项改革中国资本市场应该加快对内对外开放，对内开放的意思就是说，就是资本市场的机构，比如券商、基金管理公司，在我看来更多的是国内专业人士开放，现有的这些机构也应该实行管理层次股，改变那种国有企业的那种现状。这四项改革有一定的顺序，第一项股权分置，第二项市场化发行，第三项引入坐空机制，第四对内对外开放，现在就可以做起来的一项改革。
为什么这四项改革我称之为基本改革呢？其他事情在我看来都是可以通过市场竞争本身来解决，用不着政府着力关注的问题，比如中国资本市场上大家抱怨最多的或者觉得问题最大的是两个省，一个上市公司质量不够高，另外就是券商质量很差，钱放在那都给挪用了，上市公司质量怎么提高？把现有的上市公司质量怎么提高？这个速度很慢，不是不可以。最快的就是新来的上市公司，怎么吸引好的上市公司大量的进来，这才能提高整体上市公司的质量，做到这一步，必须实行市场化发行，发行如果政府这么严格控制，我相信比较好的优秀企业，不太愿意经历这么一个痛苦的过程。所以这个是上市公司质量问题。券商也是一样，如果不加大对内对外的开放，好多券商倒掉，中央汇金公司去注资，必须加快对内对外开放，这些公司形成自己能够把自己管好的机制，才有可能。在我看来证券市场上，在座的一会儿大家可以提一个问题，有哪些问题存在是可以不通过这四项改革来做起来的，但是我认为这四项改革必须的，互相没有替代的关系。
目前的改革形势，大家知道股权分置改革现在进行比较顺利。我觉得这项改革是中国资本市场上近五六年推出的最重大一项改革，我非常高兴看到这么一项改革的推出。现在问题就是这项改革改完了，整个资本市场就会好转呢？我觉得这个只是带一个头，接下来还要做发行市场的改革，然后还要推出市场坐空机制，对外对外开放要抓紧，这样有顺序不断推进，市场才会形成自己的竞争力，才可以海外市场进行有效竞争。我相信本土市场有自己的优势，有固有的优势，应该可以和海外市场竞争，也是应该可以和其他的形势股本融资竞争的市场。我先说到这谢谢，
许小年：下面请Tom Manning做一个简短的发言。
Tom Manning：感谢邀请我与会，我也非常荣幸能和几位嘉宾坐在一起来讨论一下中国资本市场的问题。我认为一个非常关键的问题就是公司治理，以及在公司治理方面持续不断的改革，当然我的看法，对于整个问题的看法是要狭窄得多，但是我是从一个独立董事的角度来说的，我代表的是一个管理者的角度，而不是一个董事的角度，因为我也做过公司的CEO，所以我主要谈实践层面的东西，在很多市场变量当中，投资环境各项变量当中，我想一个非常重要的需要改革，需要改革的方面就是要提高投资者的信心，因为从一个基本层面上来看，投资者需要更多的去了解到每个投资公司运作的机制，他们必须要知道他们所投资的公司是稳定的，并且有着良好的增长的趋势。他们必须要对这些公司的管理层有信心，必须对这些公司的董事会有信心，因为董事会是代表股东的利益，所以我们也是越来越多的看到了一些积极的鼓舞人心的改革在中国正在凸现，现在从立法的角度来说，独立董事的规定也越来越强化了，这些独立董事他们往往有着独特的职责，他们也是能够有效的代表股东的。比如说在进行并购的时候，独立的董事应该有个专门的投票权，来防止小股东或者少数股东的利益受到损害，防止大股东占到一个主导的局面。所以我认为关于独立董事的规定，是非常有好处的。否则，小股东的代表性将会不足，从机制的角度上来说，独立董事将越来越多的来决定整个董事会和管理层以及和CEO如何进行互动。我们现在看到今天很多的董事会仍然只不过是一个摆设，礼节性的。但是我希望经过一段时间的改革之后，在董事会和管理层之间的信息交流会更加充分，将会有更加开诚布公的积极探讨，要达到这样，必须有一段时间的发展。
现在一个决策的方式，仍然是一个闭门的这种决策。所以我们应该也要做一些培训和教育，我们要让中国的公司，中国的公司管理层在这方面应该能够做得更好，作为前任公司的CEO，我认为如果一个CEO不能够和董事会进行行之有效的交流的话，那么这个CEO实际上没有履行好董事会交给他的职责。今天中国有很多优秀公司的CEO已经知道如何和董事会合作，在董事会上体现自己的价值，但是很多公司当中，仍然没有建立起董事会和管理层良好的交流氛围，必须要有一个很好的改变，我知道公司治理方面取得长足进展，上周金合组织发表了一个报告，也谈到了公司治理的进步，也谈到一些公司治理仍然有待提高，这样才能改善中国资本市场的环境。要想能够吸引投资者，有两个要素，首先是稳定性，第二兴奋，要人投资者兴奋起来，但是首先要能够保证稳定，有了稳定之后，我们才能鼓励创新，我们再来激发中国巨大的原始人才库技能变成成熟的人才库，这样才能为股东董事会创造更多的回报。
许小年：下一位请刘晓光给我们讲一下他的见解。
刘晓光：大家好！15年来中国的股民、投资人包括券商经历了大起大落，我们最有体会，又是基金，又是投资人，主要当前金融市场面临三个失衡问题。一个经济增长与金融结构的失衡，经济增长25年来增长很快9％，金融结构严重失衡。第二金融结构中货币市场与资本市场的失衡，支撑整个活动的资金3％来自证券市场，3％来自其他证券渠道这也是失衡的。第三资本市场的品种和工具的失衡，在3％直接融资市场上，股票占了98％，债券市场极为不发达，这是我想说的一个观点。
第二，中国1979年以来，大概我们引进将近5千亿外资，主要我觉得应该是国家地方政府利用土地、税收劳动力成本优势所获得的收益，但是恰恰这方面金融改革开放的速度不能与之相适应，这是出现在金融市场方面的问题。
另外中国资本市场的结构性失衡，有很多的原因，是中国金融特别资本市场发展受到抑制。在这里来讲，大起大伏主要原因，97年的时候资本市场股民定义是圈钱。中国第二来讲，就是股票市场投机性风险因素和投资性因素并存，但是这个过程当中，没有找到对投资有效的方式方法，比如，我们一直在想，你比如对券商融资问题，你比如对股票的权证交易问题，比如对冲避险的工具问题，比如限制投资人的问题等等。另外一个问题，就是缺乏创新金融制度和金融工具鼓励支持强化的一些措施，我们认为你比如创业板的投入与主板的市场没有什么区别，再比如场外交易受到严格限制的范围，另外对固定收益产品的推出在相当程度上受到很大的制约。另外很多东西，比如地产证券化的问题迟迟出不来受到银监会范围的限制，还有债券发行流动的市场化管理方式也迟迟推不出来，在这样一些方面的问题，造成了中国的资本市场的投资人的一些阻碍，很多投资也无法进行，如果探讨中国投资人在哪里到底有什么问题，要做系统的探讨。
许小年：谢谢晓光，下面请孔总发表关于对中国资本市场的看法。
孔丹：中国的资本市场可能是一个病态的市场，有严重的疾病，当然没有病入膏肓，有很多药方可以治疗，对它的问题可以列举一下，比如中国的证券市场设计开始的时候，就有制度上的缺陷，比如价格机制发现失灵，市场化配置功能弱化，资本市场法律框架、监管制度、规则体系它也是有一个发展过程，规范化程度很差，信息披露的问题、公司治理结构的问题、市场的主体，包括现在出现的严重的上市公司的问题企业和券商的问题企业现在相当的普遍，问题很严重。
我们看一个新兴市场发展当中会遇到的问题，从股票市场看，我们觉得有两个问题，一个股票市场结构性缺陷，一个市场发育不完全。结构性缺陷是经济转型过程中的一个产权不清和金融市场发育滞后的产物，比如A股、B股，很多企业到外面发行H股等等这样的设置，非流通股和流通股的风格这个问题困扰我们很多年，现在开始尝试，面临非流通股股东和流通股股东博弈的风险。从市场发育的问题来看，金融市场只有现货物没有期货等等都是现在发育不完全，产品比较贫乏。
另外债券市场本身存在的问题也没有解决，刚才晓光说到几个失衡的问题都反映出来，债券市场的比例在整个融资的功能很微弱，人为的割裂，品种单一，企业债在整个债券市场里占的比重很小，流动性也不够，交易方式单一等等，都是很严重的问题。现在看，对于这样一个病态的资本市场已经有很多措施在进行。我们看到这个市场里各个角色大家都在很努力，比如政府从去年发出了改革的九条意见，应该说是很重大的一个推动了，也是有一个很强的意愿想解决资本市场问题。今年可能有两件事做得就是震动很大。一个就是流通股和非流通股股权分置的试点正在进行。这个过程并不太顺利，引起很多的争论，有不同看法，其中起码我们的中信集团下属的中信证券就面临一场博弈，总算是通过了流通股赠送股份的一个决策，但是过程中还是很艰难，也有不同的意见。另外上市公司的治理水平现在看，应该得到相当的提高，刚才说提到的董事会构成，独立董事的作用，中介机构、会计师楼他们的道德规范要求都应该有所提高。另外机构投资者这个问题正在解决，我们认为还是有希望的，现在中国市场开户有7200多户，基本上都是非常弱小的个人投资者，这个现象对中国资本市场发展不利，机构投资人的准入各种方式准入应该说有很多的改进。包括对外开放，包括发展债券市场都应该有很多进展。我想这些方面，都是使我们把资本市场各种病态，使得健康化应该有信心的。
中信集团一个控股重要机构就是中信证券，我想留一点时间给中信集团的董事长王东明先生。他既是上市公司，又可能成为中国证券业NO.1的证券公司。
王东明：孔丹先生说了中信的情况，我做一个延伸的解释。我们自己感觉到目前刚才几位的主持人都已经讲到资本市场的问题。我们自己认为现在目前证券行业，证券行业我们认为现在面临三个大的层次问题。从宏观角度来讲，证券行业面临市场制度设计上的缺陷和一个重大的历史遗留的问题。包括当时的设计证券市场的时候，流通股、非流通股的问题，包括当时的一些理念，就是我们这个证券市场或者资本市场究竟来做什么，是究竟是一个价格发现，是市场推动出来的需求还是政府让它帮助一些国营企业脱贫的这么一个圈钱的场所。这是从宏观角度讲的一个问题。
从中观角度来讲，整个证券行业产业结构不合理，市场结构不合理，收入结构不合理。你比如说在证券市场证券公司的角度上，从证券公司资产负债表上看，现在还是这样，按照会计报表来讲，为什么证券公司很多的证券公司大量的挪用了客户资产，包括客户存款的结算资金，客户资产包括他买的一些国债存放在证券公司，被挪用了，这些都是有些制度上设计不合理的。比如现在证券公司还是，它的客户结算资金，我们口语说的保证金，都算是证券公司资产，资产是可以用的，就像银行大家的存款放在那里，可以把存款一方面是存款是它的负债，同时把它作为贷款方，变为资产。实际上客户做结算资金，是在法律上完全禁止不能用的，从这点上法律上是很模糊的，这一点上造成大量的证券公司挪用客户的保证金。
还有就是整个证券公司的设计，有一个很大的问题。就是这里一个理念的问题，究竟市场的力量大于法律的力量，大于政府的力量，还是政府的力量大于市场的力量大于法律的力量，我说这个话什么意思呢？现在中国证券市场大部分是政府推动组织，中国的证券公司从它的准入制度来讲，从股东层面来讲大部分是政府或者政府有关的公司，很多的设计都是政府来替它设计的，它的所有业务范围也是政府给它规定的。它没有市场推动的东西，所以在这里创新的机制几乎没有。在这种当中，比如说现在国际同行流行的一些真正的投资银行的业务，在国内是没法做的，这样大大限制自己盈利的空间，也就是它良性自我造血功能，这样也是迫使它自己养不活自己或者入不敷出的情况下，开始走别的道，希望通过别的渠道来挣钱，所以做了很多其他的不应该做的事情，造成了最后很大的风险。
我们自己的一个想法，目前整个中国证券业一个态势，我们认为有三个比较大的态势。一个中国证券市场开放速度加快，一个是资本市场的需求，一个是整体证券行业没有搞好，有一个问题提出来了，中国证券行业自己依靠自己本身的力量能不能搞好？没有外界的压迫，在这种情况下，能不能自己把它做好，这个东西我们这个问题现在当然不能回答，但是我们比较欢迎证券市场应该开放的速度加快。
第二金融服务多样化了，晓光也说了，大量的融资，实际上压在银行身上，90％以上。这种东西现在银行进行的体制上改革，但是大环境如果不变，再改革也不可能改革到什么程度上。我记得工商银行的行长江瑞青跟我说的，即便工商银行改制上市了，如果还是目前这种所谓的收入结构，也就是存贷差的这种收入，成为工商银行比如70％、80％收入，每年还得准备300到500亿收入打不良资产，因为整个大的环境从概率上讲，每年不能给你带四百亿左右款的时候，你出现1％的坏帐。最重要使金融产品多样化，加大资本市场改革力度，使其成为逐渐成为分散风险的场所。最近人民银行的举措短期融资券的开放，这是一个非常好的开端。第一笔人民银行大概五家机构发了109亿的短期金融债，这109亿直接的对财务上的压力减两个多亿，我记得开会的时候国际航空公司的同事讲，他们发了20亿，直接财务成本下降4千万，我觉得如果这个市场，在短期融资券市场大概一年的市场，如果4万亿存款，10万亿贷款，如果有1％，哪怕1/10市场，是通过它把它变成从贷款变成一个短期金融债，你这个东西，对于整个金融企业，特别是对银行压力大大缓解，这是从贷款方来讲。
从投资者来讲，短期金融债是在银行间开始，银行间主要是机构市场，如果通过货币市场基金方式，把大量的储蓄，不是通过存款，而是通过购买货币基金的方式，比如有个几万亿，当时吴小群教授提出一个很有意思的问题，如果短期融资券一个A以上中国的好企业都走自己直接融资的方式发债的话，如果长债也是这么发，这是从发债的角度，如果老百姓的角度讲，商业银行存在的价值在什么地方。这样，风险大量的就分散在社会每一个个人身上，对于社会金融上的风险就会大大降低，这样对于资本市场发展我们认为有很大好处。所以这种东西需要一个很重要创新机制推出来。因为我觉得目前整个金融市场是在政府主导下控制的，真正的创新应该以政府主导。
许小年：四位包括东明在内一共是五位，对于中国资本市场存在的问题，包括今后的改革方向提出了非常精辟的见解，下面就是自由讨论，我们可以在台上进行，也可以在台下进行，也可以台上台下互动进行，为了引导一下讨论，我先提出第一个问题。台下的听众有兴趣的话也可以参与。五位发言人都讲到在资本市场发展过程中，政府角色的问题。从五位的讲话，我总体感觉来说，似乎我们一方面是政府管的太多，刚才东明讲到产品创新出不来，晓光说到固定收益这些产品出不来，另一方面我们又感觉到很多地方又是政府缺位，比如说监管，大家都讲了，孔总也讲了法律的问题、产权的问题，Tom Manning讲的公司治理这方面政府扮演什么样的角色。所以我们就看到一个两难的情况，似乎是两难的情况，但是这反映一个什么问题呢？在发展资本市场过程中，政府到底应该如何定位？包括它的职能、包括这么多市场参与者都是跟政府有着千丝万缕联系，各个方面到处看到政府影子，可是另一方面我们经常看到政府应该做的事情的时候，政府恰巧不在那里。所以我想，作为一个引导的问题，我就想请问刚才五位发言人，在发展资本市场过程中，政府和市场关系到底应该怎么摆？政府和市场的分界到底在什么地方？
Tom Manning：非常感谢！我们可能需要更多政府的介入，在短期来讲是这样，这样会建立更强的监管机制和法规机制和指导机制，这样才能建立起资本市场更好的发展。另外使我们才能在这个发展过程中来更多关注其他方面的问题，比如公司治理方面的问题，公司治理方面我们现在有一些法规，要有独立的董事等等。但是没有具体的执行细则和措施，有很多的公司根本就没有满足这种最低的独立董事数量的要求，独立董事并不是一个出路，但是起码是一个组成部分。这就是一个很好的例子，就是说我们应该在政府方面起到领导作用，进一步阐明这些问题，讲明我们现在所做的一些不足的地方，然后在这个核心之中，政府还可以培训，这是一个很重要的工作，很多董事会他们可以进行一些培训工作，以便提高他们内部的流程，使得他们董事会的工作更加高效，使得董事会成员也能够成为更加高效，更加称职的董事。这些东西好像现在都缺位。
在未来，我觉得政府的参与应该逐渐的减少。我们最终的目的是要建立一个自由市场机制。自由市场的一些最重要的特色是要具有中国特色，当然要有中国特色，但是最重要的是建立自由市场机制来吸引投资，促进增长获得利润。因此，这种灵活、自由的市场机制应该是普遍的。它也能够吸引外国投资者在中国进行更好的投资、上市。他们也会希望使用他们在过去使用的市场机制和一些投资机制。因此我们应该建立起这些与外国投资者习惯相同类似的市场机制，因此我的观点就是短期中国要更多的介入，加强监管，在未来政府应该逐渐退出。在这里我们强调，这里面有一部分是两难，通过这个来加强自由市场的建立。
方星海：小年提的问题很大，确实像一个教授提的问题。资本市场如果什么都是政府来定，肯定定不好。所以咱们国家发展资本市场，其实也是对我们整个国家现代化过程当中的一个非常大的挑战。我们中国人是比较习惯于什么东西都是政府定完了，大家去执行，这个效率也是满高的，最近股权分置改革，虽然是一个分散决策的机制，但是它有政府的引导，这个速度也满快的，当然有些人可能有不同的观点，但是我认为速度不算慢，这是一个优势。资本市场本身本质上要求一个分散化的决策机制，包括刚才提到的创新，如果什么都拿到国务院去批，怎么创新，那速度就会很慢了。这里有一个起点，从哪里开始做。我觉得这个起点应该是从微观的组织机构开始，比如券商、基金公司、交易所这样的机构，都是市场化的，在市场上运作的机构，必须要形成自我约束的机制，就是说政府不怎么盯着你的时候，不会主动干坏事，我们市场应该有更多的中信证券这样的公司，这样他们自己会做好。政府只是起一个辅助性的作用，这里应该是一个开始，中国有很多问题就是微观的机制没有搞对，都是搞成一种你不好好看着它就会犯很大错误，必须好好看着。这样结果政府的管理就太多，造成整个市场各方面发展不够完善。
许小年：你提到交易所很好的切入点，如果把交易所股份制可不可以，把交易所上市可以吗？
方星海：从中长期来看，交易所是应该上市的，交易所是组织市场上交易行为的机构，是可以盈利化经营的，而且市场上很多交易所都已经公司化上市了，比如德国交易所，比如香港证券交易所、新加坡证券交易所，事实证明都是很成功的，无论发展动力还是吸引更多有才华的人来服务都是很需要的。但是在中国交易所还承担了重大监管责任，这样要目前马上上市可能还是不太合适，所以需要一个过程，但是中长期来看，我完全赞同小年的看法，交易所应该上市。
刘晓光：保护投资者不能说股市不好的时候，鼓励投资者大量投资，股市好的时候就天天来查一棍子打死，另外就是多推出一些经营创新的产品，我们做路的、做地铁、做水的提供的都是最好的东西做不起来，投资者找我们我们也着急。
许小年：障碍在什么地方？
刘晓光：没有这样的法律，也没有哪个部门牵头迅速推出这样的方案经过法律确定，包括地产、水、高速路、燃气、地铁都是投资者需要的，但是出不来。也没有办法，上市来讲，现在融资功能又不行，我的核心还是要保护投资者，如果投资者利益没有，投资者受到伤害，投资者不会投资，现在我们基本上不动，就靠老百姓几千万股民动，力量就不是很大，大的机构投资者、包括券商、基金如果他们的资金得不到保护，没有好的措施，既使有再好的上市公司我看也没有什么作用。
孔丹：我觉得这是一个大问题，同样的问题，比如中国经济增长的责任由谁来付，我知道我们政府很多层，包括国务院会说由企业自行决策，金融机构自行放款，开各种会议的时候，就会说哪个哪个省金融速度必须控制在多少，相当程度上有一个解铃还需系铃人。
提问：我花了七年时间来管理纽约证交所的国际业务，我知道大连的商品交易所也在进行这样的尝试，要想建立起市场机制的话，不要去找政府，一定要找市场上的解决方案，过去两天当中，清华开了一个会，主要看资本市场的。昨天我也谈到了我的一个想法，我这个想法来自于巴西的经验，因为巴西过去面临和中国资本市场同样的问题。而且巴西的想法就是我们首先要创建一个超级板，在超级板当中有更严格的上市公司治理的要求，在超级板当中，上市公司必须满足像今天香港证交所满足的规定，然后在中国一百多家已经能够达到这种标准的公司来建立起超级板的市场，这样对于外资就有更大的吸引力。有了这个超级板之后或者一板市场之后，而不是二板，很多中国其他公司就很想效仿超级板的公司治理，我们不需要给上市公司摘牌，把超级板树立起来，有了市场榜样，就会有更好的品牌，就会创建一个牛势，就会吸引更多投资者。
另外，一方面我们要掌握好超级板的公司准入权，如果一板市场公司或者超级板的市场当中的公司，他们的这种质量下降的话，可以把它再请回去，让他们改进了再回来，这对于中国问题有一个现实意义的解决方案。
方星海：我非常高兴我们的问题巴西也面临同样的问题。您说的一板、二板市场这个是很好的。我们也考虑过这个方案，但是我们所面临的问题就是公司治理这样的标准，仍然是具有高度主观性的。所以要让证券交易所来决定，哪家公司的治理标准或者哪家公司的实践是符合了其他先进市场上的规则的话很难做。所以说，从中国的国情来看，我们需要极有勇气的人，某一家公司是做一板市场，某一家公司做二板市场，因为你做的不好就要请回二板市场，这是很复杂的过程，但是您的建议是非常非常好的。
提问：其他国家证券交易所也面临着你同样面临的问题，如果对公司治理和质量问题，我们来看看世界各地的案例，有一些关于公司治理的标准，是很客观的，比如说要有多少独立董事，内控要进行审计，要有会计制度，还要有内控制度，这是很客观的，但是我同意你的想法，就是我们创建一板市场准入标准，不应该是评判性和主观性的，如果主观性和评判性的，进入一板市场的就全是国有企业了。
提问：我有一个想法同时也有一个问题，也就是说中国看起来不一定需要一个高效的资本市场，因为中国对于国际资本市场是有巨大的准入权，但是中国还有私募市场发展非常之好，而且中国经济增长率每年达到9％。但是出现了什么样的情况，才使中国政府更强调要优先把资本市场发展起来，在什么样的情况下，政府才会认为把一个创建一个资本市场作为一个重中之重呢？
孔丹：现在你说到的增长，高速的增长，一直是中国政府和企业包括金融机构都承担了很大风险，比如通过信贷市场这样一种风险。你应该注意到中国国有商业银行改革代价有多高，比如像一个商业银行要注资225亿美元（中行、建行）还要剥离一千多亿的资产，剥离了14000亿的不良资产，他们现在的不良率还是非常高的，如果还是像过去金融市场的结构，我觉得对中国经济增长的金融方面的风险是非常非常高的。这是一个应该说政府非常坚定的想扩大资本市场，不论从它的监管、融资中间的地位、重要性各方面应该说这个考虑我们都是觉得非常必要的。
刘晓光：还有一个就是是银根一个是地根，银根90％多都是资金市场，如果不发展资本市场，其他怎么办，没有一个柔性的管道，那么就会出现通缩。
方星海：企业自筹资金这样的发展模式，对收入分配的影响是很负面的，广大民众的储蓄只能放在银行里，拿到一点非常低的利息，如果资本市场发展好，广大民众的储蓄得到更高的收益。这个我觉得是解决我们国家收入分配，长远来看是非常重要的一个事情。
提问：我是张建立，来自山东，可以说是中小企业代表，演讲者们对上市公司有了很精辟的见解，我觉得资本市场我们缺少的是一个多元化的资本市场，刚才演讲者也提到了私募，我们有极少的风险投资，有各种各样的其他的投资的手段，中国几乎是没有或者刚刚开始。我也不知道演讲者们能不能答复这样的问题，我觉得中国进入WTO以后，有一定的时间表来保护中国的行业，我觉得这是有很多的思考在里面，但是对于一个未存在的资本市场，美国是最发达的，美国有很多先进的手段，为什么不能让他们进来，撤销或者是减低进来的门槛，建立起各种各样多方面的资本的来源，让他们给各种各样的创业者，帮助我们需要上市的公司，我们更需要千千万万的成功创业者，中小公司成功，给他们提供这个条件，给他们提供资本，这是一个问题。
第二个问题，在座的演讲者们，你们都是非常大的公司的领导人，你们能做什么，能率先呈递这样的信息，义在支持中小型创业企业来从完整的意义上建立起一个完整真实的资本多元化市场，比如说孔主席，你们资产很多，能不能拿出几十亿人民币出来，成立一个真正支持中小企业的这样的私募也好或者其他形势的基金也好，刘总你们也有很多的资产，我有一点观点不太同意方星海先生的观点，我觉得像私募这些基金，实际上是上市的目的，因为很多的企业在诞生到成长到发展过程中，它需要其他形势的资本。谢谢！
方星海：两个问题，为什么我们没有配套齐全的市场，跟在座的三位都有关系，刘晓光、孔总这里，问题就问中信、首创有没有这样的计划，我想更星海也有关系，晓光、和孔总投资完了以后，有没有退出渠道，星海那里有没有退出渠道。
刘晓光：我们一直想设立很大的房地产投资基金，初始是200亿资金，主要是面临我们中小企业，因为有这个基金以后，我可以制作直接开发，我可以做物业的并购，我还可以做房地产上下链条，但是始终没有这方面的法律规定办法，我们现在和中国证监会探讨，通过券商设计出一套办法，主要难的还是法律法规的问题，没有这个东西，你就等于违反法律，逼着我们最后想出另外一招来，能不能成立一个很大很大有限责任公司，比如50家，但是法律上的退出机制也没有，我们主要苦恼在这了。
许小年：在没有法律的规定下，我们做了是违法吗？
刘晓光：那是当然，你只能成立一个大的有限责任公司，按照基金管理方法来管理这样循环，但是没有任何环境，没有办法。
孔丹：关于对中小企业支持问题，因为我们中信是综合性企业，但是我们金融业为主的。我们旗下有中信实业银行等等，我们有证券公司，讲到支持中小型企业我们的分支机构，比如我们在杭州有一家分行，我们的分行主要客户基本上就是中小企业，我们在做这些事情，通过我们现在的业务的领域来支持这些企业，因为大家都知道，浙江的市场基本上是由民营和外资支持的。如果只是讲支持，这里应该区分商业性和政策性的，中国有很多政策性引导，但是我们要注重商业性，我们要考虑到盈利安全的问题。实际上对于不仅是中小企业，包括三农的问题，包括农村信贷问题，都遇到了一个商业性和政策性的一些矛盾，我觉得中国政府可以做一些安排，这样就可以和我们结合起来做这些事情。
方星海：关于这个对外开放，我想我们两观点是一样的，我一直提倡更多的对外开放，你说到的私募，我不是说跟交易所是矛盾的关系，其实是一个竞争，某种意义上也是一种互相补充，私募当然应该更好的发展。作为我们个人或者我们的机构能够为中小企业做什么事，这个问题让我们汗颜，确实我们没有做什么事，我觉得要尽快做好怎么解决股权分置问题，把退出通道真正很好建立起来，现在都是跑到国外退出，这样本身基金注册都跑到国外这样就很不方便，国内股权分置解决完了以后就通了，那个时候所有上市都叫做流通股了，这样我相信我们很多产业基金风险基金，就可以直接注册在国内，人民币基金就可以做，这样会大大增加产业资金的供应量，对中小企业是很好的帮助。
许小年：在这次股权分置改革以后，法人股的问题不存在了，可以在市面上流通了，可不可以这样理解。
方星海：新的上市公司就没有法人股的代言了，老的上市公司中是不是还遗留一些法人股，这个也是可能的。中国老的上市公司其实很少了，现在上海交易所只有835家了，所有的只占GDP2％不到，所以一旦把这个股权分置解决完了以后，新增的上市公司就会成为市场上主导的上市公司。
Tom Manning：我也想补充一点，我们上市的时间它是能改变我们的客户，大家会更了解我们公司代表什么，上市使我们能够知道公司如何管理，公司如何衡量它的业绩，另外与客户的关系，与供应商的关系和零售商的关系。上市它本身能够是一个具有变革性的事情，随着中国加入世贸组织，在公司内部能够造成公司内部的转型，一旦你上市，首先你的公司就会变成一个完整的整体，我们可以把以前的含糊不清的东西看到它的未来的需求，这些信息过去是看不到的。像一些大的公司他们现在也都要上市，我们仍然需要继续在这方面改革。继续的要强调一点，就是说公司最终还是要自我来引导，尤其是一些大的公司，这些政府是主要的资本股东的公司，之后进行上市的时候，公司应该起到自己的主导作用，因为董事会的作用，董事会的作用应该是选择CEO，而这个任务现在根本就在很多董事会中形同虚设，CEO都是别人任命的，这一点今后要实现，由董事会来任命CEO，我想我们会慢慢演进，但是就我个人认为可以通过一些方式促进这个进程，鼓励更多的信任和透明性。
提问：能不能说董事会选择CEO实际上不太普遍的一个情况，在美国也是如此。
Tom Manning：我不这么认为，我觉得在很多情况下，这是一种选择，这是一种流程，是由董事会选择CEO的，在大多数情况下，公司过去记录良好，一般都是由董事会选择CEO。
提问：我们大家都知道，在中国证券市场当中，上市公司在二级市场的股价表现一直是跟上市公司本身的业绩不一定是有非常必然的联系的，那昨天晚上国资委出台了一个关于涉及到国有股东的一个通知，里面谈到说股权分置问题解决后，应当考虑将市值指标引入国有股股东的业绩考核体系，以促使国有股股东更加注重上市公司的变化，孔总也在这，我想请问一下孔总如何看待国资委在昨天晚上出台的关于这一点的规定的。谢谢！
孔丹：对这种考核体系的合理性我们没有研究过，我想它应该使经营者更关注自己的上市公司的表现，这也是刚才大家都谈到的是事关到投资者利益的事情。如果把这种考核指标加到国企的考核体系，要注意一个问题，就是不要发生像美国的这种安然事件引起的制造虚假的业绩，来支持市值表现的这种情况，现在看，会计准则的使用是一个大事情，我们作为一个大的综合性的集团，一方面我们现在很努力的在接受外面的审计，找有信用的会计师楼，同时自己也很大程度上加强了内审，我们不希望虚假的业绩支持下的一个表现。
提问：我有一个问题，我知道您刚才讲到一点，就是中国现在缺乏这种财务机制，我想问您一个问题，在未来我们在资本市场上会建立一个什么样的机制，这是第一个问题。第二个问题，刚才您说到60亿的股东保护基金，但是没有讲到更多的细节，能不能介绍一下这个东西。能不能更详细的说一下。
许小年：预测一下新的金融产品到市场上能够看到的是什么。
刘晓光：固定收益产品，我相信可能先出现一些基建项目的固定收益产品，比如高速录、水、地铁，就是资产证券化的一方面。
方星海：国外的媒体好像不太清楚，就是中信公司做的联通集团的租赁资产的一个证券化产品，现在在上交所挂牌转让的，这个模式可以被很多其他的公司复制，包括刘总提到的基础设施的东西，比如高速公路都可以按照这个模式复制的。你说的投资者保护基金的事情，简单说做的事情就是说如果一个投资者在券商那里开户有一些保证金，如果这个券商破产了，或者说违规经营，把这些保证金拿去做别的事情，这个投资者利益就受到损害。
提问：我是瑞士银行环球投资，我们是全球最大对冲基金，我是舒耀银，我现在想提的两点，就是怎么样利用老外和外资的力量为中国市场做一些事情，不管你们都是外资的外力在这里，我现在举两个地方，第一在私募组在清华或者怎么样，这些老外通通说好想进入中国，但是我们要找到好的公司，但是在私募方面已经有很多中外的案例出现，比如台湾的许博士和老外的一个基金合在一起，用老外的钱，他们会在这三五年之内用老外的钱或者技术的转移再加对中国市场的了解，尤其中信，比如王总对中国市场很了解，会造出很多一流的公司，这些公司你要然它三五年后跑到纳斯达克，为什么不留在中国呢？这个是我们自己造出来的东西。
第二现在已经有所谓的QFII，老外已经投进来，瑞银拿了一个最大的，他们还很希望再放大再放大。为什么不让外资再放大一点，让他们选他们想投的公司，这个时候让老外的力量来在资本市场上说一些话，这样不用依赖这么多中国政府的法律，让老外为中国做一点事情。
方星海：我觉得这个策略，以夷制夷，我们是以夷制华，这些公司到海外上市很简单，我们自己的改革没有做好，对公司来说，它有自由选择的话，愿意到海外去，这个问题就是说，更增加了我们把自己改革做好，把自己市场做好的一个动力。QFII这个事情很简单，这个也是非常成功，对市场是正面的作用，你的问题就是为什么不放大呢？这个就是中国特色，我们现在做什么事情，就是一步一步做，就是这么一个措施。有人就会担心你QFII这么多进来，中国现在处于市场底部，这不是让外国人炒了大底吗？我坚信QFII现在是一百亿，今后还会扩大，两百亿、三百亿最后会彻底放开，我想这一天肯定会到来。
Tom Manning：就想说一点，我觉得看到我们最近的一些经验，关于QFII提出的一些建议，我觉得这些投资者他们的态度是怎样的呢？他们也非常愿意更加了解市场的运作，市场的机制。关于他们也在这边能够开发一些经验，我也希望我们的财务服务领域能够像这种制造业合作那样，像当初十几年中国制造业开放一样，让这些外资投资者充分的与中国企业进行合作，充分的利用他们在世界其他地方做的一些不错的经验拿到中国来。因为有的东西可能不一定适合中国市场，所以说，可以进行调整，为中国的市场进行一些改变。
许小年：我们的会议时间到了，在我们会议结束之前，让我们感谢四位到来的嘉宾。谢谢各位的参与！
（根据速录上传，未经发言人审阅。
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